從2000年的互聯網泡沫,到2018年的估值倒掛

發布時間:2018/9/3     點擊數:897

在過去的幾周里,我們能明顯察覺到互聯網市場的各種波動。其實,現在看到的很多問題,都可以歸結為是周期問題,畢竟移動互聯網已經十年了,而我們之后也會寫幾篇相關的文章進行分析。


今天,我們就先回到 2000 年,看看當初的互聯網泡沫發生了什么,并由此提出一個疑問,那就是泡沫的本質是什么。




在 1999 年的文章中,巴菲特就解釋了自己為什么不投科技股。


他說投資決策的關鍵不是看一個行業可以給社會帶來多大的影響、可以增長多少,而是研究特定公司、資產的優勢和持續性。


巴菲特舉了兩個行業的例子,一個是飛機,一個是汽車。這是兩個好行業,卻不代表它能讓你賺錢。


以汽車為例,美國歷史上總共誕生過 2000 家汽車制造商,它們的產品極大地改變了人們的生活。然而到了今天,2000 家只剩下 3 家。飛機行業的命運也是一樣的。


所以“與其投資汽車,不如看空馬匹。因為前者賺不了錢,后者反而可以”。


巴菲特說這句話的五年前,價值投資還受到很大的追捧,即透過基本面分析,尋找被低估、分紅多的資產。


但在 Netscape 上市后,價值投資很快就不流行了。1995 年,成立僅 16 個月且虧損的 Netscape 上市成功,股價當天就從 28 美元沖到 75 美元。


從那以后,華爾街開始轉向成長型投資,即捕捉那些將利潤再投資以達到高速發展的公司。在 Winner-take-all 的影響下,他們還偏好規模更大的公司,所有人都在捕鯨,很少有人關注小魚。


為什么會出現這樣的情況?科技行業自身有什么特點,讓它引起了這種邏輯的轉變,從而容易滋生泡沫(或是對它的預期)?


帶著這個問題,通過研究 2000 年的互聯網泡沫,我們發現了不少有趣的問題。


1991 年,萬維網標準落地,互聯網作為一種顛覆式創新,成為生活必需品。與互聯網有關的 3 個行業,網絡基建、工具軟件、門戶網站,在二級市場上受到資本大力追捧。


投行當時習慣用三種模型來給一家公司定價:貼現現金流(DCF)、相對估價(市盈、市銷率)、期權股價(Black-Scholes 模型),而互聯網公司既沒有正現金流,也不具備期權特征,因此看起來只能用相對估價。


但當時市場上只有 IBM、微軟這種公司,Netscape 這種用對用戶免費、對企業收費的模式從未出現過。在無例可循的情況下,1995 年市場給 Netscape 的 PS 達到了 66 倍。


這個數字聽起來很夸張,但華爾街不得不說服自己相信,不然沒法向客戶推銷股票、承銷 IPO。然而,說服自己比較容易,說服客戶并不簡單?;旨斃柙諫鮮鋈幟P橢?,找到一種新的標準來 判斷互聯網公司的價值。


人們現在熟知的互聯網女皇 Mary Meeker 幫了華爾街一個大忙,她的《互聯網報告》推廣了“燒錢換增長”的概念(這也就是后來很多人說的 Mary Meeker 的黑料)。


到了 1998 年,她把 “眼球(eyeballs)” 和 “PV” 列為互聯網公司的重要財務指標,并在報告中寫道:“雅虎每年吸引 4000 萬對眼球訪問,這公司應該值 100 億美元?!奔父鱸潞?,她將雅虎 25% 的 PV 增長放入 “五大關鍵財務指標”。


到了 1999 年,美國有 457 家公司上市,308 家來自科技行業,117 家在上市當天市值就翻了一番(存活到今天的只有小幾十家)。像美林、高盛這樣的投行,也開始推出互聯網專項基金,投資這些新上市的科技公司。思科的 PE 達到 148 倍,Oracle 達到 153 倍,高通 達到 167 倍,AOL-時代華納達到 217 倍。


“硅谷經濟學奠基人”布萊恩·亞瑟教授曾經說過,美國四分之三的投資人都不了解科技公司發展的原理,他們用老一套的估值模型為互聯網企業進行定價,自然給出了不切實際的價格。


這也就形成了一個閉環:二級市場股價上升—一級市場投入更多資金—更多人利用互聯網概念創業—更多創業公司進入上市潮—進一步推動二級市場股價。這個過程中,美國的降息和減稅政策,也為這個飛輪源源不斷地提供動力。


在這個期間,索羅斯的反身性被極大地驗證了,大多數人都說服了自己,因為人們總是覺得互聯網企業就該是指數增長的,早期的虧損都是為了等待那個拐點。


那些很害怕錯過上車機會的人,就變成了泡沫的助推手,這樣的人在 2000 年前才是主流,只有很少的人能始終保持自己的投資理念,比如巴菲特和芒格。


巴菲特和芒格就沒有說服自己,甚至為此背上了 “不投資科技股” 的帽子(直到今天)。在泡沫頂點的 1999 年,伯克希爾的股價下跌 23%,同期 S&P 500 上升 18%。




NASDAQ VS Berkshire Hathaway Inc. 1998 - 2000


頂點過后,泡沫開始破裂。


美聯儲在 2000 年 2 月宣布加息,流動性減少,對資產質量的要求突然提高。在這個時候,市場必須進化出新的估價模型,把成長型企業特有的問題考慮進去。比如,為了達到 300% 的年增長,公司需要在補貼用戶和投放廣告上燒多少錢才合理?


美國商業周刊《Barron》是第一個做這件事的機構。2000 年 3 月,Barron 提出了 Burn Rate 概念,它們列了一張表,上面是頂級 .com 公司還需要多長時間才能燒光錢。





他們驚訝地發現: 207 家公司,74% 現金流為負,51 家的現金會在接下來 12 個月內燒完,就連亞馬遜也只能再撐十個月。


一語驚醒華爾街。股價暴跌,創業公司難以在二級市場融到錢,倒閉潮就此開始。


Burn Rate 過后,Churn Rate、ARR……這種在泡沫期被遺忘的指標,取代 eyeballs、PV,重新成為對成長型公司估價的標準。





講到這里,其實我們已經可以得出一個結論,那就是:


泡沫本身是估價模型的失靈帶來的,而估價模型的失靈往往是商業模式的范式遷移帶來的。


我們的投資邏輯實際上就是基于一種估價模型,當舊估價模型無法適應新事物時,大眾的投資就會帶來泡沫的產生。


那么,為什么從大眾投資者到機構投資者都會不定期地喪失理性和原則?為什么當資產價格畸形的時候,美國人可以毅然決然地舍棄價值投資的邏輯,轉而擁抱那些又大又貴的成長型股票?


也許下面這張圖可以嘗試做一些解答。


這張圖概括了泡沫期投資人的認知模型。這張圖左側是投資人的微觀行為,右側則是市場趨勢。





從這里可以看出兩個很大的漏洞:


首先,低回報的退出會推高投資人對商業模式的風險認知,從而選擇加碼。大家認為風險是由市場均攤的,下降趨勢越大,上升趨勢也就會越大。投資者在互聯網行業損失越多,他就會投更多錢。


其次,投資人意識到新商業模式和過往的不同,但他們還會在不熟悉的模式上下注。抱著“新東西無法被舊模型衡量”的想法,他們認為自己不需要追隨傳統財務上的成功標準。





在這樣的邏輯閉環下,投資人個體產生泡沫,和市場范圍的價格通脹互相影響,將泡沫推向高潮。




40% 的公司由于由于 pre-IPO 估值過高,都未能從 IPO 獲得太多利益


這也像過去幾年,當一級市場資金充裕的情況下,投資人并不愿意將企業推到二級市場接受公允價值的檢驗,任由泡沫漸漸發酵,最后不得已上市就會出現估值倒掛的結果。


而所謂的估值倒掛,也正是兩種估值體系的對抗,甚至事實上,是對一級市場靠市場情緒和資本競爭來進行估值的一個諷刺。


所以,二級市場目前看來還是相對理性的,反倒是一級市場的估值體系很像我們回顧中 2000 年泡沫的樣子。當然,這背后也有一樣的原因,因為一切的不理性投資大多來自于 FOMO(fear of missing out,錯失恐懼癥),尤其是在當下這么兩極分化的市場環境之下。


現在,51talk 在二級市場的市值不到 2 億美元,與此同時有大量的一級市場的教育公司估值超過這個數字。


某投資人之前也感慨過,單量很少的公司在一級市場的估值可能瘋漲,而二級市場里有幾千倍訂單量的公司卻跌成狗。


等得起和追求確定性,背后就一定是會錯過小概率事件,而一味追求小概率事件卻又容易被收割。


從 2000 年的泡沫,到現在進行中的移動互聯網,再到區塊鏈的世界,都是如此。